黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业行业深度报告深度报告 原材料原材料 |有色金属有色金属 推荐推荐（（维持维持）） 黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值 2019年年02月月21日日 贵金属贵金属系列深度报告系列深度报告 上证指数上证指数 2761 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 13544 2.8 流通市值 （亿元） 11167 2.8 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.9 -5.0 -28.1 相对表现 -1.7 -11.6 -14.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 《美零售数据疲软 继续推荐贵金 属 板 块 — 招 商 有 色 锂 钴 周 报 》 2019-02-17 2、 《关注节后消费和库存变化—招商 有色基本金属周报》2019-02-17 3、 《美联储“鸽派”定调 黄金继续 上 攻 — 招 商 有 色 锂 钴 周 报 》 2019-02-11 刘文平 [email protected] S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 [email protected] S1090517090003 研究助理 刘伟洁 [email protected] 本篇报告对巴里克黄金发展历程进行了梳理、针对历史上数次重要的并购前后市 场的波动进行的讨论，同时进一步分析在投资矿业股的不同阶段所适用的估值体 系。 ? 三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。巴里克黄金凭借数次关键外延，奠定 成本+规模的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及 15 个国 家，资源遍布四个大洲，2017 年矿产金产量继续保持世界第一。2018 年 9 月， 巴里克黄金宣布与 RandGold 进行股份合并，合并后巴里克占股 67％，新公司 坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产 650 万盎司的黄金。 ? 纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。2013 年以来，伴随金价下行以及国 际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削 弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债 表构成了较大拖累。2015 年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最 大化自由现金流，降低负债水平大幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。 ? 矿业股估值方法的思考： 绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特矿业股估值方法的思考： 绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特 点点。。通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步 评估，认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险 高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进 行估值。相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的 判断上也更加可靠（上行阶段，关注 PE；周期下行时，关注 EBITDA；周期谷 底关注 PB。）；此外，单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮助投资 者在板块内部轮动选股上提供参考。 ? 弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。海外黄金矿业板块与金 价走势呈高度一致：从近 15 年 FT 金矿指数、XAU 金矿指数与伦敦现货黄金 价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势 性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国 内市场， A 股、 H 股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价， 且倾向于先于金价达到高点。 ? 拿拿 A 股还是拿海外标的？股还是拿海外标的？A 股黄金股赚钱效应更明显。股黄金股赚钱效应更明显。在 2004 年来国际金价 的三个上涨阶段中，中国的黄金龙头企业山东黄金以及中金黄金，涨幅均大幅 领先 WIND 黄金指数。表明中国的黄金龙头在金价处于阶段性上涨通道时，相 比行业板块具有更高弹性。海外黄金龙头股在金价上涨阶段表现分化，龙一的 投资价值更为显著：2004 年以来，巴里克黄金股价的累计涨幅在大部分时间 力压板块指数，纽蒙特矿业则一直难获相对收益。此外，在 2004 以来金价的 三次上涨阶段中，巴里克黄金仅在第二个牛市中跑输 XAU 金矿股票指数，超 额收益极为明显，而纽蒙特矿业前两个阶段涨幅均落后于 XAU 金矿股票指数。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 Feb/18Jun/18Sep/18Jan/19 (%) 有色金属 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 风险提示：黄金价格大幅下跌、风险提示：黄金价格大幅下跌、黄金黄金需需求端大幅萎缩求端大幅萎缩、美元指数继续维持强势。、美元指数继续维持强势。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、巨人足迹：巴里克黄金发展史 . 8 1、资源布局四大洲，黄金巨头三十而立 8 2、发展历程上的数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势 . 13 1984：收购 Camflo 矿业公司:收获顶级勘探团队 . 13 1986：收购 Goldstrike 矿:独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山 . 14 1994：收购 LAC Minerals：成为全球第三大黄金公司 14 2001：收购 Homestake：产量跃居世界第二 . 15 2005：收购 Placer Dome Inc.：成为全球最大黄金生产商 16 2011：备受争议的多元化战略(铜)：高价收购 Equinox Minerals . 18 2018：强强联手 RandGold，巨头合体重夺全球霸主之位 . 19 3、受益于纠偏多元化战略及资产瘦身，负债端及盈利能力改善显著。 . 23 资源总量上结构性减配：瘦身黄金资产，专注高质量黄金资产 . 23 壮士断腕，剥离表现不佳的铜矿资产 24 四大战略颇具成效：负债端及盈利能力改善显著 . 25 战略调整助股价跑赢金价 26 二、红玫瑰与白玫瑰？黄金股应如何估值 28 1、精准的模糊？矿产行业的特点与绝对估值法应用的局限 . 28 金矿：漫长而复杂的开采生命周期 . 28 矿业投资的主要特点 . 29 股利折现法（DDM） 30 经济附加值法（EVA） 31 实物期权定价法 31 现金流折现法：基于巴里克黄金公司的思考 . 31 2、相对估值法 33 判断周期的底部或顶部的估值指标：市盈率与市净率 33 EV/EBITDA——在周期往复通道中更适宜的判断指标之一 36 板块内轮动判断指标——单吨储量市值 37 三、弹性之美——为何黄金股是更好的配置选择？ 39 1、历数 2005 年以来的三轮黄金牛市 . 39 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 2、买黄金还是黄金股票——金价上涨阶段的选择 . 39 3、中外黄金龙头股在金价上涨阶段表现 41 图表目录 表 1：巴里克黄金发展史 . 8 表 2： 2018 年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨） . 9 图 1 2017 年黄金产量 . 10 图 2 2017 年黄金储量（Measure and Indicate） . 10 图 3 北美洲资源分布图 11 图 4 南美洲资源分布图 11 图 3 Goldstrike 11 图 4 Cortez 项目 . 11 图 7 非洲资源分布图 . 12 图 8 Loulo-Gounkoto 综合体 . 12 图 9 Loulo-Gounkoto 综合体 . 12 图 10 大洋洲矿山的地理布局图 . 13 图 11 Kalgoorlie 矿 13 图 12 Kalgoorlie 矿 . 13 图 13 Robert Smith：巴里克黄金勘探技术团队的灵魂人物 . 14 图 14 Robert Smith 担任首席发展官期间 Barrick 黄金产量（吨） . 14 图 15 Goldstrike：巴里克黄金旗舰矿 . 14 图 16 Goldstrike 黄金储量（吨） . 14 表 3：收购 LAC Minerals 期间股价、金价变动 15 图 17 收购 LAC Minerals 期间股价、金价走势 15 图 18 收购 Homestake 前后黄金产量 (吨) 16 图 19 收购 Homestake 后黄金储量(吨) 16 表 4：收购 Homestake 期间股价、金价变动 . 16 图 20 收购 Homestake 期间股价、金价走势 . 16 图 21 Placer Dome Inc.北美洲矿山分布 . 17 图 22 Placer Dome Inc.大洋洲矿山分布 . 17 表 5：2005 年 Barrick 与 Placer Dome 金矿资源对比（吨） ： . 17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 5：收购 Placer Dome 期间股价、金价变动 . 17 图 23 收购 Placer Dome 期间股价、金价走势. 18 图 24 2008~2013 LME 铜价&黄金价格 18 图 25 Equinox Minerals 铜资源储量(单位：billion pounds) . 19 图 26 收购 EquinoxMinerals 期间股价、金价走势 . 19 图 27 2017 年 RandGold 旗下主要矿产分布 19 图 28 RandGold 黄金产量(吨) . 20 图 29 RandGold 旗下矿可归属黄金资源储量（吨） 20 表 7 巴里克与 RandGold 合并期间股价、金价变动 . 20 图 30 巴里克与 RandGold 合并期间股价、金价走势 . 20 表 8：历次收购前公司黄金储量（吨） . 21 表 9：历次收购前公司现金成本 21 图 31 巴里克公司股价与其黄金储量走势 . 22 图 32 2013-2017 出售、剥离的黄金资产 23 图 33 2017 年 top10 黄金生产商 23 表 10：2013-2017 年被剥离矿山项目品位、成本及储量 . 23 表 11：2017 年公司主力矿山品位 24 图 34 2013-2017 年被剥离黄金项目资源量占上一年的资源总量的比重 24 图 35 巴里克 2013 年营业收入结构 . 25 图 36 巴里克 2017 年业务收入结构 . 25 图 37 2013-2017 巴里克负债情况（亿,美元） . 25 图 38 2012~2017 年巴里克黄金净资产负债率（%） . 25 图 39 2012~2017 年巴里克黄金成本 26 图 40 2012~2017 年巴里克黄金毛利率 26 图 41 巴里克营业收入情况（$ billions） . 26 图 42 2012-2017 巴里克盈利情况（$ billions） 26 图 43 2013-2017 年巴里克黄金股价与金价走势 . 27 图 44 2013-2017 年巴里克黄金股价与金矿板块走势 . 27 表 6：战略调整期巴里克股价与金价、金矿板块变动幅度 . 27 图 45 金矿的生命周期 28 图 46 HUI 黄金企业指数 . 29 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 47 全球矿业勘探投资趋势 . 30 图 48 近十年海外黄金龙头企业股息率 30 图 49 近十年国内黄金龙头企业股息率 30 表 13：巴里克黄金 DCF 模型 . 32 图 50 行业 EPS 走势 33 图 51 A 股黄金板块 PB 走势 . 33 图 52 A 股黄金板块净资产走势 . 33 表 14：三次周期中 A 股黄金板块的 PB 估值中枢 34 图 53 海外黄金板块 PB 走势 34 图 54 海外黄金板块净资产走势 . 34 表 15：三次周期中海外黄金板块的 PB 估值中枢 . 34 图 55 A 股黄金板块 EPS 走势 . 35 图 56 A 股黄金板块 PE 走势 . 35 表 16：三次周期中 A 股黄金板块的 PE 估值中枢 35 图 57 海外黄金板块 EPS 走势 . 36 图 58 海外黄金板块 PE 走势 36 表 17：三次周期中海外黄金板块的 PE 估值中枢 . 36 图 59 行业 EV/EBITADA 走势 . 37 表 18：三次周期中海外黄金板块的 EV/EBITDA 中枢 37 图 60 海外龙头单吨储量市值 . 38 图 61 国内龙头单吨储量市值 . 38 表 19：海外龙头市值/资源价值指标 . 38 表 20：国内龙头市值/资源价值指标 . 38 表 22：历次黄金上涨阶段价格变动（伦敦现货黄金：以美元计价） . 39 图 66 2005—2018 年国际黄金价格走势（伦敦现货黄金：以美元计价） 39 图 67 金价与相关矿业股指数走势基本一致 . 40 图 68 金价与 XAU 金矿指数走势 . 40 表 23：金价与海外黄金股票指数变化幅度 . 40 表 24：金价与国内黄金股票指数变化幅度 . 40 图 69 金价与 WIND 贵金属指数（A 股）走势 . 41 图 70 金价与港交所黄金与贵金属指数（H 股）走势 . 41 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 71 中国黄金龙头股与 WIND 黄金走势 . 41 图 72 2004 年以来山东黄金股价与金价累计涨幅情况 42 图 73 2004 年以来中金黄金股价与金价累计涨幅情况 42 表 25：中国黄金龙头股与黄金股指变化幅度 . 42 图 74 2004 年以来海外黄金龙头股与黄金股指数累计涨幅 43 表 26：海外黄金龙头股与黄金股指数变化幅度 43 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 一、巨人足迹：巴里克黄金发展史 1、资源布局四大洲，黄金巨头三十而立 灵魂掌舵人彼得蒙克， 百年基业灵魂掌舵人彼得蒙克， 百年基业始于始于石化天然气产业。石化天然气产业。 巴里克黄金的前身是一家叫巴里 克资源的北美私营石油和天然气公司， 1983 年， 公司由于石油和天然气业务发展受挫， 创始人彼得· 蒙克 （1927-2018） 决定将公司主营业务转向于黄金业务。 1983~2019 年， 巴里克黄金在历经多轮黄金周期下，走出波澜壮阔的黄金巨头崛起之路。其发展历程共 分为 5 个阶段：1）1983-1987 年由石油天然气公司向黄金矿企过渡的转型期；2） 1988-2006 年由大型兼并带动的迅速崛起期；3）2007-2012 年巩固龙头地位的稳健发 展期； 4&5） 2013-2017 年的战略收缩期以及 2018 开启的强强联手， 力挽颓势的时期。 砥砺前行三十五载，资源布局四大洲。砥砺前行三十五载，资源布局四大洲。经过 35 年的并购历程，巴里克黄金已经在阿根 廷，澳大利亚，加拿大，智利，刚果民主共和国，秘鲁，美国和赞比亚等 15 个国家开 展采矿业务和项目，覆盖了北美洲、南美洲、大洋洲以及非洲，形成了一张布局全球的 金矿（铜）资源网。 表表 1：巴里克黄金发展史：巴里克黄金发展史 发展阶段发展阶段 核心模式核心模式 时间时间 标志事件标志事件 意义意义 1983-1987 年：由年：由 石油天然气公司向石油天然气公司向 黄金矿企过渡黄金矿企过渡的的转转 型期型期 从投资小型矿山，从投资小型矿山， 到收购矿业公司，到收购矿业公司， 逐步过渡为专业的逐步过渡为专业的 黄金矿企黄金矿企 1983 年 投资了两座小矿山， 并于多伦多证券交 易所上市 转型后，以黄 金企业的身份 站稳脚跟，获 得了一支世界 级的勘探团队 1984 年 收购了 Camflo 矿业公司，该公司在魁 北克省和美国内华达州拥有金矿 1985 年 收购了位于犹他州的 Mercur 矿 1986 年 收购了位于内华达州的 Goldstrike 矿 1988-2006 年：年：经经 由大型由大型金矿金矿兼并兼并退退 工公司规模工公司规模迅速崛迅速崛 起起 持续通过持续通过全球大型全球大型 矿企矿企/项目项目的收购的收购整整 合合，，占领核心金矿占领核心金矿 资源资源 1994 年 收购了加拿大矿业公司 Lac Minerals， 成为成为全球第三大金矿开采公司全球第三大金矿开采公司 布局全球，迅 速成为世界黄 金龙头 1996 年 8亿美金收购拥有秘鲁 Pierina矿等产 权的 Arequipa Resources 1999 年 以 3.5 亿美金收购了坦桑尼亚金矿公 司 Sutton Resources Ltd. 2001 年 以 23亿美元的股票收购了美国历史最 悠久的矿业公司之一 Homestake 矿业 公司，成为全球第二大黄金生产商成为全球第二大黄金生产商 2005 年 以 104 亿美元收购竞争对手加拿大黄 金矿业公司 Placer Dome Inc.， 成为全成为全 球最大的黄金生产商球最大的黄金生产商 2007-2012 年：占年：占 据据龙头地位龙头地位后的后的稳稳 健发展期健发展期 扩张速度减缓，注扩张速度减缓，注 重现有业务的稳健重现有业务的稳健 经营；充分利用资经营；充分利用资 2009 年 巴里克黄金发起了当时加拿大历史上 最大的股票发行。 整合之前急速 扩张的业务， 黄金产量稳居 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 本市场的融资功本市场的融资功 能；一定程度上进能；一定程度上进 行多元化战略。行多元化战略。 2010 年 在塔桑尼亚成立了一个独立公司—— 非洲巴里克黄金（African Barrick Gold） ，随后非洲巴里克黄金登陆伦敦 交易所 世界第一。同 时增大铜矿资 产的比重以分 散黄金业务风 险。 2011 年 击败中国五矿集团， 以 73 亿加元(折合 77 亿美元)的现金收购了澳大利亚铜 矿公司 Equinox 2013-2017 年：战年：战 略收缩期略收缩期 坚持精简组织、强坚持精简组织、强 化资产负债表、合化资产负债表、合 理最大化自由现金理最大化自由现金 流以及重新关注核流以及重新关注核 心地区的高质量资心地区的高质量资 产四大战略。缩减产四大战略。缩减 产量、降低成本，产量、降低成本， 通过出售资产获得通过出售资产获得 资金以减少债务资金以减少债务 2013 年 以 3 亿美金出售其位于澳大利亚西部 的 Yilgarn South 在经济下行、 投资环境恶化 的情况下得以 渡过难关，以 微弱优势保持 世界第一的位 置 2015 年 以 2.98 亿美元的现金价格向紫金矿业 出售旗下子公司 Barrick Niugini 50% 的股权 2015 年 以 5.5 亿美元出售位于澳大利亚的 Cowal 金矿项目 2015 年 以 10 亿美元出售智利的 Zaldivar 铜矿 50%股权 2015 年 以 7.2 亿美元出售Round Mountain矿 50%权益、 Bald Mountain矿全部权益、 Spring Valley 项目 70%权益和 Ruby Hill 矿 100%权益 2017 年 以 9.6 亿美元向山东黄金转让阿根廷 贝拉德罗 （Valedero） 金矿 47.5%的股 权 2018起： 强强联手，起： 强强联手， 力挽颓势期力挽颓势期 通过巨头之间的合通过巨头之间的合 并，强强联手，走并，强强联手，走 出经营困境出经营困境 2018 年 与南非兰德黄金资源公司达成价值 180 亿美元的并购协议， 巴里克黄金将 拥有合并后公司 67％的股份 合并后的公司 年产量将超过 650 万盎司， 有望扭转近几 年的发展颓势 资料来源：招商证券 在在 17 年口径下，黄金储量（年口径下，黄金储量（Measure and Indicate））近近 3000 吨，吨，美洲占比逾美洲占比逾 9 成。成。 2017 年公司 M&I 口径下，黄金储量为 2802.35 吨，其中北美洲储量为 1428.98 吨，占 比达 51%，南美洲占比 41%次之，非洲和大洋洲占比分别为 5%和 3%。 表表 2：： 2018 年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨）年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨） 产量（产量（2017）） 产量（产量（2018E）） Mineral Ore reserves Barrick Nevada 71.54 63.76-70.14 Cortez ： 59.10 Cortez ： 311.04 Goldstrike： 49.77 Goldstrike：261.27 Loulo-Gounkoto 22.72 21.46 Loulo： 245.72 Loulo ： 161.74 Gounkoto：115.08 Gounkoto： 93.31 Pueblo Viejo 20.22 17.88 – 18.35 250.38 223.95 Kibali 18.54 22.71 404.35 270.6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 Veladero 13.44 8.55 – 10.26 40.43 87.09 Lagunas Norte 12.04 7.78 – 8.40 29.55 124.41 Kalgoorlie 11.45 8.71 – 10.26 17.76 120 Tongon 8.98 9.02 59.1 37.32 Porgera 7.31 5.91 – 6.69 57.54 62.21 Turquoise Ridge 6.56 7.46 -8.40 46.66 183.51 Hemlo 6.1 5.60- 6.22 55.99 55.05 Morila 2.18 2.95 8.4 5.91 Golden Sunlight 1.28 0.93 -1.56 5.57 0.93 Goldrush+Fourmile 预测 15.55 吨/ 年 预计 2021 或 2022 投产 292.37 46.66 资料来源：公司官网，招商证券 按按 17 年口径，年口径，公司公司产量逾产量逾 6 成贡献来自于北美洲。成贡献来自于北美洲。2017 年公司黄金产量 165.56 吨， 其中有 64%来自北美洲，余下的 59.5 吨产量中，南美洲、大洋洲和非洲分别贡献了余 下的 16%、11%和 9%。 图图 1 2017 年黄金产量年黄金产量 图 图 2 2017 年黄金年黄金储量（储量（Measure and Indicate）） 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 美洲（北美美洲（北美&南美）南美）————是巴里克黄金核心资产“弹药库” 。是巴里克黄金核心资产“弹药库” 。2017 年巴里克在整个美洲 的黄金产量为 131.54 吨，其北美洲产量 106.06 吨，占比 80.63%,主要由美国内达华州 Goldstrike 和 Cortez 矿的合计贡献 54.67%；南美洲产量 25.47 吨，占比 19.37%；主 要由和 Veladero 和 Lagunas Norte 分别贡献 10.22%和 9.15%；巴里克在美洲（北美& 南美） 资源量占总量比值逾 90%。 旗下的 Goldstrike、 Cortez、 Pueblo Viejo、 Veladero 、 Lagunas Norte 等黄金产量居前的矿山都坐落在美洲。 64% 16% 11% 9% 北美洲 南美洲 大洋洲 非洲 51% 41% 3% 5% 北美洲 南美洲 大洋洲 非洲 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 3 北美洲资源分布图北美洲资源分布图 图图 4 南美洲资源分布图南美洲资源分布图 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 美洲主力矿山美洲主力矿山————Goldstrike 矿矿 与与 Cortez 矿。矿。Goldstrike 与 Cortez 位于美国内华达 州，2017 年合计黄金产量达 71.54 吨，生产成本仅为 455 美元/盎司，不论是从产量还 是成本角度，皆称得上是巴里克在美洲的旗舰矿山。其中，Goldstrike 矿区是世界上最 大的 Carlin（卡林）型矿，与 Newmont Mining 的 Carlin 矿区相邻，矿石品位高达 5.99 克/吨；而 Cortez 矿是内华达州运行时间最长的金矿，矿石储量在巴里克所有矿山中排 名第一。 图图 3 Goldstrike 图图 4 Cortez 项目项目 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 非洲非洲————巴里克黄金资源巴里克黄金资源开发最具潜力的地区之一。开发最具潜力的地区之一。巴里克黄金在非洲的子公司 Acacia Mining Plc 是坦桑尼亚最大的黄金开采公司（前身为非洲巴里克黄金公司） ，控 制着 North Mara、Bulyanhulu 和 Buzwagi 三处矿山。按照 17 年口径，巴里克在非洲 的黄金资源储量为 150.91 吨。与 RandGold 合并后，巴里克在非洲新增了包括 Loulo- Gounkoto 综合体、Morila、Kibali 和 Tongon 等多处金矿，预计未来在非洲的黄金产量 和资源储量具备大幅提升的潜能。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 7 非洲资源分布图非洲资源分布图 资料来源：招商证券 非洲主力矿山非洲主力矿山————Loulo-Gounkoto 综合体。综合体。Loulo-Gounkoto 综合体于 2018 年在与 RandGold 合并后纳入旗下。 Loulo-Gounkoto 综合体位于马里西部， 包括两个不同的采 矿许可证， 2018 年预计黄金产量可达 21.46 吨， 该综合体生产成本为 543.1 美元/盎司， 矿石品位 Loulo 矿为 4.6 克/吨，Gounkoto 为 4.1 克/吨。目前巴里克拥有 80%的权益， 剩余的权益由马里州拥有。 图图 8 Loulo-Gounkoto 综合体综合体 图图 9 Loulo-Gounkoto 综合体综合体 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 大洋洲大洋洲————曾是巴里克黄金希望重点发展的地区，曾是巴里克黄金希望重点发展的地区，13 年后逐步“减配” 。年后逐步“减配” 。巴里克在 21 世纪初通过收购 Homestake 和 Placer Dome Inc.，在澳大利亚攻城略地，一度控制了 澳大利亚 30%的黄金产量。但 2013 年以来，收缩战略下的巴里克黄金出售了澳大利亚 境内包括 Granny Smith, Lawlers，Darlot 在内的多处矿山以及 Valedero 矿 50%的股 份。目前公司在大洋洲主要拥有 Kalgoorlie（50%）和 Valedero（47.5）两处金矿。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 10 大洋洲矿山的地理布局图大洋洲矿山的地理布局图 资料来源：招商证券 大洋洲主力矿山大洋洲主力矿山———— Kalgoorlie 矿。矿。Kalgoorlie 矿位于澳大利亚西部，巴里克和 Newmont Mining 各持有其 50%的权益。 Kalgoorlie 包括了被称为 “超级坑” 的 Fimiston Open Pit，该矿是澳大利亚最大的露天开采金矿之一。2017 年，Kalgoorlie 黄金产量为 11.45 吨，生产成本为 642 美元/盎司，预计 2018 年产黄金 8.71 ~10.26 吨。 图图 11 Kalgoorlie 矿矿 图图 12 Kalgoorlie 矿矿 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2、发展历程上的数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势 1984：收购 Camflo 矿业公司:收获顶级勘探团队 1983 年正式转向黄金业务后，寻找具有潜力的工作矿山成了巴里克的当务之急。1984 年， 巴里克收购了负债累累的魁北克Camflo矿业有限公司， 从而获得了以地质师Robert Smith 为首的顶尖矿业勘探团队。公司给予 Robert Smith 极大的尊重与信任，任命其 为首席发展官长达 13 年，在这期间 Robert Smith 立下汗马功劳，带领巴里克从 1984 年生产 57,000 盎司黄金的小型企业发展成为 1996 年产量超过 300 万盎司的公司。 Robert Smith 掌舵，使得 Camflo 成为魁北克成本最低的地下黄金生产商之一。1985 年巴里克收购犹他州的 Mercur 矿，在 Robert Smith 抵达 18 个月后，Mercur 的价值是 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 其原始购买价的五倍。 在巴里克收购 Goldstrike 矿后， Robert Smith 将硫化物矿石的黄 金回收率从30％提高到90％， 使Goldstrike成为世界上最有效率的金矿之一。 在Robert Smith 团队的努力工作下，巴里克不仅成功实施了多项兼并收购，以较低成本获得了多 个极具潜力的金矿项目，同时地质勘探工作取得了重大成果，资源储量大幅增加。 图图 13 Robert Smith：巴里克黄金勘探技术团队的灵：巴里克黄金勘探技术团队的灵 魂人物魂人物 图图14 Robert Smith担任首席发展官期间担任首席发展官期间Barrick黄金产量黄金产量 （吨）（吨） 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 1986：收购 Goldstrike 矿:独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山 Goldstrike 矿山位于美国内华达州，原是一个很不起眼的黄金产地。原矿主仅看重地表 的氧化矿，估算其仅有 60 万盎司的黄金储量，随后以 6200 万美元的价格卖给了巴里 克公司。巴里克公司组织技术人员勘探后，Goldstrike 矿山深部可能隐藏着大型金矿。 事实证明，巴里克公司的技术判断是正确的。自 1986 年收购 Goldstrike 以来，它已经 生产了 4200 万盎司的黄金。2016 年，Goldstrike 生产了 1,096,000 盎司黄金，成为世 界第三大金矿。 在巴里克的持续勘探下， Goldstrike的黄金储量还有进一步扩大的潜力。 图图 15 Goldstrike：巴里克黄金旗舰矿：巴里克黄金旗舰矿 图图 16 Goldstrike 黄金储量（吨）黄金储量（吨） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 1994：收购 LAC Minerals：成为全球第三大黄金公司 LAC Minerals 是一家加拿大矿业公司，在北美和南美拥有丰富的资源储备。1994 年， 0 20 40 60 80 100 19841996 黄金产量 0 50 100 150 200 250 300 20162017 Gold Mineral ReservesGold Mineral Resource CAGR: 39.14% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 巴里克在收购LAC Minerals时面临着Royal Oak的竞争， 最终巴里克凭借高质量资产， 更具流动性的股票和强劲的现金头寸击败了 Royal Oak 竞标方面的吸引力。LAC Minerals 1993 年在美洲的黄金产量共计 108 万盎司，同年，巴里克在加拿大的黄金产 量也不过为 160 万盎司，LAC Minerals 成为巴里克在拉丁美洲的强大立足点。收购完 成后，巴里克黄金产量显著增加，成功跻身全球前三。 收购 LAC Minerals 公告日至修正日， 巴里克股价下跌 4.80%， 伦敦现货黄金下跌 0.75%； 至完成日，巴里克股价上涨 10%，伦敦现货黄金上涨 0.92%。整体股价与金价同向变 动，但股价表现显著跑赢金价。 表表 3：收购：收购 LAC Minerals 期间股价、金价变动期间股价、金价变动 时间时间 巴里克公巴里克公 司股价司股价 变化幅度变化幅度 伦敦现货伦敦现货 黄金价黄金价格格 变化幅度变化幅度 公告日（基期）公告日（基期） 1994/7/25 24.05 - 386.20 - 修正日修正日 1994/8/24 22.90 -4.80% 383.30 -0.75% 完成日完成日 1994/10/18 26.45 10.00% 389.75 0.92% 资料来源：Bloomberg，招商证券 图图 17 收购收购 LAC Minerals 期间股价、金价走势期间股价、金价走势 资料来源：Bloomberg，招商证券 2001：收购 Homestake：产量跃居世界第二 2001 年，公司以 23 亿美元的股票收购了美国历史最悠久的矿业公司之一 Homestake 矿业公司。Homestake 是规模大且成本较低的黄金生产商，在拉丁美洲和澳大利亚均 拥有矿山。在收购 Homestake 后，巴里克进一步巩固了在拉丁美洲的优势，同时接管 了位于澳大利亚的四个矿山， 巴里克也由此将业务拓展到大洋洲。 并入 Homestake 后， 巴里克的黄金产量增长了 64.9%，黄金储量增长了 42.4%，一举成为世界第二大黄金 公司。 365 370 375 380 385 390 395 400 0 5 10 15 20 25 30 1994/61994/71994/81994/91994/101994/111994/12 ABX股价（左轴） 伦敦现货黄金（右轴） 公告 修正 完成 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 18 收购收购 Homestake 前后黄金产量前后黄金产量 (吨吨) 图图 19 收购收购 Homestake 后黄金储量后黄金储量(吨吨) 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 收购 Homestake 公告日至完成日， 巴里克股价上涨 7.95%， 伦敦现货黄金上涨 1.78%。 整体股价与金价同向变动，弹性大于金价。 表表 4：收购：收购 Homestake 期间股价、金价变动期间股价、金价变动 时间时间 巴里克公巴里克公 司股价司股价 变化幅度变化幅度 伦敦现货伦敦现货 黄金价格黄金价格 变化幅度变化幅度 公告日（基期）公告日（基期） 2001/6/25 19.43 272.90 完成日完成日 2001/12/17 20.98 7.95% 277.75 1.78% 资料来源：Bloomberg，招商证券 图图 20 收购收购 Homestake 期间股价、金价走势期间股价、金价走势 资料来源：Bloomberg，招商证券 2005：收购 Placer Dome Inc.：成为全球最大黄金生产商 Placer Dome Inc.是世界前五大矿业公司，在北美洲和大洋洲拥有丰富的矿山资源，在 南美洲和非洲也有经营的矿山。 40.43 49.77 71.54 96.42 96.42 93.31 99.53 115.08 115.08 929394959697989901 BarrickHomestake 189.73 115.08 74.65 799.36 883.34 1169.49 1135.28 1589.39 1564.51 1601.83 1844.44 1819.55 929394959697989901 BarrickHomestake 1797.78 762.04 2559.82 245 250 255 260 265 270 275 280 285 290 295 300 0 5 10 15 20 25 2001/5 2001/6 2001/7 2001/8 2001/9